5月橡胶可能处于供需两弱局面

4月沪胶区间弱势震荡，开盘11650，最高11835，最低11015，收盘11290，涨跌-245或-2.12%。橡胶在3月23日跌停后，4月维持区间弱势震荡，4月19日因卤化丁橡胶“反倾销”调查，迎来单日600点的涨幅，但受制于高库存、高升水的制约，外加进入二季度国内供应逐步复苏，然需求未见明显起色，短暂反弹后重回弱势。截至4月27日全乳胶与橡胶主力升水缩小至-790元/吨，较3月底缩小400元/吨，混合胶与橡胶主力升水缩小至-890元/吨，较3月底缩小485元/吨。

供应逐步释放对胶价形成压力

1.主产国出口限制效果显现 但治标不治本

去年11月泰、马、印三国决定在18年1~3月合力削减约35万吨的橡胶出口量，涉及的橡胶产品包括标准胶、烟片胶和合成胶等。

一季度ANRPC主产国合计天胶出口量同比下滑超过12万吨，泰国、印尼和马来西亚三国联盟的天胶出口量较去年1季度减少了10.5万吨左右。泰国橡胶局称泰国实际缩减了27.4056万吨的橡胶出口量，而协议中承诺的削减量为23.4810万吨，超额完成目标，我们判断泰国出口削减量主要体现在混合胶和标准胶。从1季度的胶价走势看，该政策仅在短期提振胶价，主要有以下几个原因：

1.出口限制不代表产量减少，政策本身治标不治本；

2.前期限制出口的橡胶或在未来一段时间集中到港，对胶价构成一定冲击。

3月底出口削减计划已经结束，截至目前主产国也未再出台相关延期实施的决议，前期泰国打算在5~7月推行的停割政策仍在讨论中，预计该政策在5月实施的可能性较低。外加6~8月为泰国雨季，产量会季节性减少，所以该政策的象征意义或大于它可以产生的实际作用。

2.国内开割情况基本正常 国外产量逐步释放

根据我们的调研，云南产区已于3月底、4月初顺利开割，今年天气状况良好，没有出现白粉病，普遍开割时间较去年提前近1个月左右。海南部分地区受雨水和小面积白粉病影响，开割时间略推迟至清明后、4月中旬。云南地区原料收购价格普通在9~9.3元/公斤，价格较低，但该价位并彻底打消胶农的割胶积极性。海南地区价格略高，在12元/公斤左右，但目前收胶量并不大，产量将在未来释放。总体来说，开割情况基本正常，没有大面积弃割或砍伐现象。根据ANRPC数据，中国3月橡胶产量3万吨，较去年同期增长近5倍，国内供应压力逐步凸显。

保税区进入库存去化周期但期货库存、社会库存仍处高位

1.全钢胎开工率出现下滑 不利于橡胶去库存

4月轮胎开工率基本维持70%以上高位运行，轮胎厂普遍采用随用随采的模式，原料库存维持在正常水平。一季度我国轮胎累计产量2.1亿条，累计同比微增0.2%，增速较去年同期大幅下滑10个百分点，由此可见，即使在轮胎开工率维持高位运行的情况下，轮胎产量也增长乏力。截至4月26日，全钢胎开工率为71.64%，环比下滑1.71个百分点，增速由正转负，不利于橡胶去库存。

2.月高升水下 橡胶去库存困难

与去年的累库存不同，今年保税区橡胶库存回归季节性去库存周期。截至4月16日青岛保税区库存较4月3日减少2.16万吨，降幅扩大2.2个百分点至9.5%，出货量增加，整体库存水平低于5年均值附近。其中，天胶、合成胶库存均有下滑，标胶减少1.71万吨，合成胶（混合胶）减少0.45万吨，不难发现当前制约胶价的混合胶库存并未明显缓解。

截至4月27日，上期所总库存44.66万吨，较3月底增加0.38万吨，其中包括注册仓单42.77万吨，库存仍处高位。据我们调研了解，当前昆明王家营地区橡胶库存与去年同期水平基本相同，仍处高位，近期出库、入库水平基本一致，但出库的主要为18年的新胶，17年、甚至是16年老胶仍大量滞留在仓库中。

当前远月维持高升水，存在基差修复的需求，给了套利盘入场的动力。当前，1901合约的价格在13300元/吨，与1809合约的的价差在2000元/吨附近，预计今年09合约的交割压力较大；与混合胶现货的价差在2780元/吨，处于非标套利的套利区间，或将逐步吸引套利盘入场。我们注意到在4月27日橡胶增仓下行，侧面证明套利盘仍压制多头，继续主导盘面。

物流车增长乏力工程车替换需求有待观察

1.物流需求下滑 难以支撑物流车增长

3月我国重卡销量13.2万辆，比去年同期的11.46万辆增长15%，创2011年以来历史新高。我们认为这主要是去年订单滞后造成的，并非终端需求旺盛。预计今年重卡需求增速明显回落，其中物流车增长乏力是主要原因。从配套（新车轮胎需求）角度看，一季度物流车销量累计同比增速下滑20.58%。从替换角度看，从今年2月以来，公路物流运价指数同比一直处在负增长，与去年的高速增长大相径庭。据调研了解，今年以来物流车超载情况减少，货运量也由所减少，导致物流车轮胎替换需求大幅缩水，以前物流重卡大概需要一年换两次，现在可能一年换一次或两年换一次。

2.工程车边际增量 主要看地产投资能否继续超预期

2018年一季度房地产投资累计同比增速为10.4%，较1~2月增加近0.5个百分点，房屋新开工面积累计同比增长9.7%，增速较1~2月大幅提升6.8个百分点，超出市场预期。

这样超预期的数据，我们如何解释？

从固定资产投资构成看，建安工程（占比70%），一季度累计同比增速从1~2月的7%下滑至5.5%；设备购置（占比18%），一季度累计同比增速从1~2月2.3%略升至3.7%；而其他费用（占比12%），一季度累计同比增速从1~2月19.6%大幅上升至22.7%。因此，我们认为投资增速超预期的背后仍存在土地购置费用缴款滞后的影响。另外，一季度固定资产投资价格指数106.2，累计同比增长6.2%，说明价格因素也在支撑地产投资。

未来地产新开工面积能否延续还要看地产资金到位情况。一季度房地产开发资金累计同比增长3.1%，增速较1~2月下滑1.7个百分点，较去年同期大幅下滑8.4个百分点。从图15中可见，地产开发资金领先于地产新开工面积，预计在5~6月地产新开工面积会有回落。

基建投资下滑已成定局。从传统统计口径看，一季度基建投资三个分项的投资增速均大幅下滑，其中，电力、热力、燃气及水的生产和供应业同比下滑8.9%，增速由正转负；交通运输、仓储和邮政业同比增长9.7%，增速较1~2月下滑3.7个百分点；水利、环境和公共设施管理业同比增长13.8%，增速较1~2月下滑2.3个百分点。去年支撑基建投资的水利、环境和公共设施管理业今年也有所缩水，主要因为财政支出减弱，一季度公共财政支出同比增长10.93%，增速较去年同期下滑10个百分点。

我们认为二季度地产、基建投资都将平稳下滑，但考虑一季度土地成交面积累计同比增长24.07%，维持高增长；同时，一季度商品房待售面积为57329万平方米，地产库存继续去化，叠加今年580万套的棚改指标，未来或对新开工有支撑。另一方面，中央政治局会议表示未来要将经济结构调整和扩大内需相结合，或支持地产挖掘三四线城市需求。因此，工程车轮胎需求的边际增长，还有待后续观察地产投资边际变化。

行情展望及投资策略

我们认为5月橡胶仍可能处在供需两弱的局面中，前期高升水、高库存未见明显缓解，而供应压力将逐步释放，外加需求表现疲软，橡胶很有可能在当前价格的弱势震荡，逐步探明底部。

当前的升水仍有操作空间，套利盘或借机入场。注意关注宏观政策对工业品、资金面的影响。

建议观望为主，价格区间可能在10500~11500元/吨，短线可进行逢高沽空的操作，不建议追空。