橡胶上半年回头看：下半年胶价低迷难逆

1.18年产量增速预估依然乐观 下半年季节性增长态势明显

在无极端气候状况发生的情况下，我们对18年主产国天然橡胶产量的预估依然乐观，未来单产和开割面积的提升将主要集中在新兴产胶地。从季节性角度，下半年ANRPC主产国合计天然橡胶产量较上半年会增长20%左右。政策方面，上半年主产国实施的保价政策对胶价的提振效果并不理想，下半年仍需持续关注。

2.外需市场风起云涌 内需仍难有明显改善

卡客车胎出口市场中，欧盟已经开始对我国产卡客车胎征收反倾销税，影响力不容小觑；美国虽然在今年下半年预计不会有实质性双反结果公布，但由于我国卡客车胎对美国的出口占比较大，天然橡胶期价对中美贸易战的反应较为敏感，贸易战相关进展也对期价构成了明显扰动。内需方面，我们判断下半年配套胎销量或会因为挂车购置税减半优惠政策的实施而获得一定程度的改善，但预计改善幅度较为有限。下半年无论是替换胎还是配套胎的终端需求均难有明显增量，当前卡客车胎经销商处的库存水平已经较高，后市成品轮胎库存压力或将愈发凸显。

3.今年9月合约交割压力更甚往年 未来期现高升水恐难维系

随着国外主产区顺利开割叠加出口限制解除，大量船货到港，近期保税区天然橡胶库存较前期低点已经开始逐渐增加。此外，今年9月合约面临的交割压力更甚往年，预计9月合约到期前仍会明显贴水混合胶。近期天然橡胶基差收敛的速度明显加快，目前9月合约与混合胶的基差已经接近平水，主要源于6月中旬上期所宣布20号胶作为特定期货品种的立项申请获得证监会批复同意。若未来20号胶作为独立期货合约上市，预计将吸引大量资金转向20号胶，在缺乏投机资金参与的情况下，现有天然橡胶期货合约的流动性或会明显下降，未来高升水结构恐难维系。

4.投资建议

近期天然橡胶利空因素交织，供需面无明显改善、中美贸易战引发市场对轮胎出口的担忧情绪以及20号胶期货立项通过的消息，再加上9月合约上面临的巨量交割压力，导致胶价一度大幅下挫。当前利空因素并未完全消散，短期胶价仍难有起色。即便有所反弹，预计空间也有限。在无其他利好因素出现的情况下，后市09合约不排除跌破10000元/吨整数关口的可能。01合约暂无交割压力，或在【11000,13000】元/吨区间弱势震荡。

5.风险提示

主产国发生极端气候状况；国内重卡行业相关政策。

上半年胶价重心继续下移颓势依旧

18年上半年天然橡胶期价重心较17年继续下移，颓势依旧。从季度均值看，17年三季度以来，天然橡胶主力合约期价各季度均值水平呈逐渐走低态势。

原料方面，前期泰国原料市场中胶水价格一度走势偏强，主要是受降水较多的影响，割胶天数不足，南部主产区胶水产出受限，而杯胶产量受降水影响程度则相对有限。值得注意的是，雨水对胶水产量的影响是暂时的，一旦天气恢复正常，胶水产量也将迅速增长。目前泰国产区已经顺利开割，原料价格从之前高点回落，后续产量或将继续释放。

今年产量增速预估依然乐观下半年季节性增长态势明显

1.未来开割面积和单产提升将主要集中于新兴产胶地

2007至2012年是主产国橡胶树种植面积新增的高峰期，12年之后，新增种植面积呈逐年下降的态势。

究其原因，一方面是胶价持续走低导致胶农倾向于新增种植其他作物；另一方面如泰国政府在人为控制橡胶树种植用地，即便胶价大涨，也不会让胶农多种，而是将土地用作其他用途。

从生长周期的角度，大多数橡胶树6年即可成熟割胶，近几年ANRPC产胶国整体的开割面积仍在持续增长。但值得注意的是，虽然11~12年主产国新增天然橡胶种植面积较多，但18年ANRPC整体开割面积较17年仅微幅增长了0.46%，增速相比前几年大幅下滑。基于目前公布的18年开割面积数据是初步预估值，我们认为ANRPC主产国的实际开割面积要高于预估值。

此外，从胶树翻种面积看，12年ANRPC主产国整体翻种面积较多，也会在一定程度上提升18年的实际开割面积。分国别看，18年泰国、马来西亚和越南的胶树翻种面积明显增加，主要因为这些国家胶树种植历史悠久，老龄化胶树较多。而以缅甸、柬埔寨、老挝为首的新兴产胶地未来增长空间较大，据了解，柬埔寨胶树种植面积约40万公顷，成熟胶园不足20%，缅甸种植面积约65万公顷，成熟胶园不足30%，胶树普遍较新，未来单产和开割面积均有较大提升空间。

从单产情况看，产量占比超过90%的六大主产国（泰国、印尼、马来西亚、越南、印度和中国）近年来的天然橡胶单产均比较稳定，受胶价波动的影响程度也比较有限。由于成熟胶树的占比大，几大老牌产胶国整体单产的提升空间预计有限，未来单产提升将主要集中在新兴产胶国。

整体来看，在无极端气候状况发生的情况下，我们对18年ANRPC主产国天然橡胶产量的预估依然较为乐观。

2.下半年主产国合计天然橡胶产量较上半年会季节性增长20%左右

从季节性角度，天然橡胶生产具有明显的季节性特征。各国由于所处的地理位置及所属的气候特征的差异，天然橡胶生产周期不尽相同。整体来看，每年2~4月份，东南亚主产国的产量偏低，8月份之后，主产国普遍进入全面开割的割胶旺季，产量整体处于年内偏高水平。以过去五年均值水平计算，下半年ANRPC主产国合计天然橡胶产量较上半年会增长20%左右。

3.短期内无论是厄尔尼诺还是拉尼娜都不太可能发生

气候方面，17年冬季至18年春季曾发生弱拉尼娜。我们在前期报告中曾分析过，强拉尼娜对东南亚主产国整体单产构成负面影响的可能性更大，至于中等强度及以下的拉尼娜发生时，主产国单产仍处于正常增长趋势中，受影响程度有限，后续证明的确如此。本次弱拉尼娜持续时间较短，目前已经基本消退。根据澳洲气象局的最新模型预测结果，短期内无论是厄尔尼诺还是拉尼娜都不太可能发生。

上半年主产国保价政策提振效果并不理想下半年仍需持续关注

各天然橡胶主产国根据自身国情会对本国天然橡胶生产和销售采取一系列的产业保护和支持政策，如投资、补贴、规定售价下限、减免相关产品进出口关税等，或者在贷款、税收方面给予优惠政策。从市场关注度来看，市场最为关注的还是与出口或产量削减相关的政策。2000年至今，产胶国同盟共发起过九次此类联合保价行动。

最近一次联合保价行动是17年11月底达成的，泰国、印尼和马来西亚三大主产国计划在18年1季度削减35万吨的天然橡胶出口，其中泰国23.48万吨，印尼9.52万吨，马来西亚2万吨，35万吨的计划削减量占三大产胶国1季度合计出口量的19%左右。从后续实际执行情况看，泰国和马来西亚的出口削减量基本达到协议约定值，而印尼出口量反而有所增加。值得注意的是，虽然本次主产国对天然橡胶出口量进行了一定程度的削减，但由于前期国内市场持续累积的现货库存量已经非常高，从后续胶价走势看，本次联合保价行动对胶价的提振效果并不理想。在3月底出口削减计划结束后，主产国也未再出台延期实施的决议。并且随着协议结束，主产国天然橡胶出口量明显释放，大量船货到港， ANRPC合计天然橡胶出口同比增速较1季度明显提升。

除了联合印尼和马来西亚两大主产国推行保价协议外，泰国政府自身也经常出台各类提振胶价的预案或举措，通常也会引起市场较高的关注度。今年3月份有消息称泰国将从5月开始实施国内200多万莱橡胶园暂停割胶3个月的措施，用以提振胶价，该事件后续再无进一步的消息公布。市场在短暂消化了该利多消息后，重新归于平淡。整体来看，该类供给端扰动政策短期或对市场信心有所提振，但若不能对供需基本面造成实质影响，对胶价的提振作用也终将是昙花一现。

外需市场风起云涌内需仍难有明显改善

1.外需：欧盟卡客车胎反倾销税开始征收，美国出口市场依然暗潮涌动

5月上旬欧盟作出决定对进口自我国的卡客车轮胎产品征收反倾销税，实施期限为自18年5月8日起六个月。早在17年8月，欧盟委员会就发布立案公告正式决定对进口自中国的卡客车轮胎产品发起反倾销调查，10月欧盟委员会继续宣布对进口自我国的卡客车轮胎启动反补贴调查。本次双反调查由反对不公平轮胎进口同盟提起，加入该组织的欧盟卡客车新胎和翻新胎生产商的轮胎产量超过欧盟总产量的45%，拥有很大的话语权。我国出口的卡客车胎产品由于性价比较高，在国际市场很受欢迎，也引起了国外轮胎制造商的警惕和抵制。在当前的国际贸易形势下，本次反倾销初裁成立也是意料之中。从征税情况来看，本次欧盟对我国卡客车轮胎产品征收的反倾销税率也比较高。

18年1季度，我国出口欧盟市场的卡客车胎占比约为10~11%，反倾销初裁认定对我国卡客车胎行业的影响程度不容小觑。目前我国官方和企业正在积极准备材料进行应诉，预计反倾销终裁时间在8月份左右。

除欧盟外，美国市场也处于暗潮涌动阶段。18年1季度我国出口美国的卡客车胎占比约17~18%，美国是我国卡客车胎出口的第一大市场。17年12月上旬，美国钢铁工人协会向美国国际贸易法院提交文件，要求改变从中国进口卡客车轮胎对美国国内产业造成损害的局面，更改美国国际贸易委员会先前的裁决。自17年2月份美对华卡客车胎双反案中方最终胜诉后，美国钢铁工人协会就对此结果一直表示不满和谴责。在当前贸易形势仍然较为严峻的市场环境下，可以预见到，一旦美对华卡客车胎双反调查再度启动，最终结果很可能对中方不利。虽然按照17年12月公布的进度和目前进展看，今年下半年预计不会有实质性双反结果公布。但由于我国卡客车胎对美国的出口占比较大，天然橡胶期价对中美贸易战的反应也较为敏感，贸易战相关进展对期价构成了明显的扰动作用。

值得注意的是，虽然国内许多轮胎企业也在积极调整出口战略，开拓非洲、南美洲等新兴市场，但短期内这些国家和地区的出口增长量还是难以完全抵补一旦双反启动的话，我国将在美国和欧洲损失的出口份额。并且这些地区的多个国家已经对中国轮胎大量进入表现出担忧，尤其是印度已经发起了对我国卡客车胎的反补贴调查，后续不排除其他国家和地区跟风美国和欧洲对我国卡客车轮胎进行双反的可能。

2.内需：下半年终端需求改善幅度有限，成品胎库存压力或愈发凸显

年初以来，国内全钢胎开工率持续维持在较高水平，春节假期后的复工情况也比较好。根据我们的了解，年前开工水平较高主要是因为17年8月以来轮胎企业的几轮涨价刺激了下游经销商的补库需求，也导致轮胎厂处的库存水平不高，存在补库意愿，并且轮胎厂家还寄希望于在18年1月继续涨价以刺激经销商补库，助推年度产销任务的完成，因此开工水平较高。

节后轮胎企业的整体复工情况也比较好，尤其是5月以来全钢胎开工率一度大幅上行。究其原因，主要是和环保限产消息有关。6月青岛上合峰会召开会对周边企业采取停限产措施，以及广饶地区可能在夏季高温时节有限电影响，因此轮胎厂家多选择加紧生产，厂家和下游经销商均有提前备足成品库存的意愿。此外，泰国方面在今年2月称5~7月间可能会停割200多万莱的橡胶园，虽然该计划后续并未被正式实施，但也在一定程度上带动轮胎企业提前备货的积极性。

值得注意的是，在青岛上合峰会召开引致的停限产过后，轮胎企业复工积极性普遍较高。根据我们的了解，主要是企业基于对后市夏季高温期间工业企业限电的担忧，备货积极性较高。并且近期胶价大幅下挫，原料价格低廉，企业在原料低价期进行生产备货也较为划算。因此，在没有去年同期那样的环保限产压力下，轮胎企业普遍积极生产。虽然企业开工率较高，但轮胎终端市场的需求状况依然较为一般。当前卡客车胎经销商处的库存水平已经较高，后市成品轮胎库存压力或将愈发凸显。

对于下半年的市场需求，我们依然从替换胎和配套胎两方面进行分析。首先是配套胎方面，17年重卡销量较16年增长50%以上，一方面源自921治超新政的实施，另一方面也源于重卡自身替换周期的到来。从历史上看，重卡大约每隔三年会迎来一次换车高峰，在17年换车高峰过后，18年的换车需求明显下降。而从半挂牵引车销量看，921治超新政的刺激作用在18年也已经消退。

具体分车型看，目前占比约60%的物流类重卡方面，今年5月国务院常务会议决定从18年7月1日至2021年6月30日，对挂车减半征收车辆购置税。今年以来半挂车销量持续负增长，实施购置税减半的优惠政策有利于提振半挂车销量。受此影响，我们认为18年下半年半挂车销量将获得一定程度的改善。但由于17年物流类重卡销量大幅增长，目前的市场保有量已经接近400万辆，而受环保限产等因素的影响，当前市场流通货源明显减少，车多或少导致司机等货周期拉长，物流市场景气度明显下降。在当前的市场环境下，我们认为购置税减半政策所能带来的挂车新增和替换需求均会比较有限。

工程类重卡在重卡中的占比约为40%，在15年时该比例曾接近60%。17年四季度以来，工程类重卡销量增速持续高于物流类重卡，主要是受国内基建投资提振。工程类重卡销量与基础设施建设投资的相关性很高，基建投资的释放效应有一定滞后性，17年3月以来基建投资增速已经持续回落，受此拖累，预计后续工程类重卡销量高增速也难以持续。

此外，从季节性角度，每年二季度是重卡销售旺季，下半年的整体销售情况将不及上半年。整体来看，我们认为下半年配套胎销量或会因为挂车购置税减半优惠政策的实施而获得一定程度的改善，但预计改善幅度较为有限，配套胎需求依然难有明显增量。

值得注意的是，重卡是受政策影响较大的行业。6月25日，交通运输部综合规划司官员表示，到2020年底，京津冀及周边地区淘汰国III及以下营运中重型柴油货车100万辆以上。目前国三车型占全部重卡保有量的60~70%，最后一批国三车是14年生产的，只使用了四年，远没有达到15年的报废标准，短期内要强制淘汰全部国三车的难度很大。我们认为该政策在18年下半年所能带来的重卡增量预计不会很显著，但是从中长期看，淘汰国三车的政策若严格执行，将能够给重卡行业带来新的增量。

替换胎需求方面，我们在前期报告中也已经分析过，受环保限产的影响，当前物流市场景气度明显下降，车辆换胎频率也随之下降。并且治超之后长途物流车的超载现象很少，目前基本标载，从而轮胎磨损率也随之下降。整体来看，虽然当前重卡保有量由于去年销量大增而有所增加，但由于终端物流市场不景气叠加车辆标载后轮胎磨损率下降，替换胎销量在18年的增幅同样有限，难有亮点。

今年9月合约交割压力更甚往年 未来期现高升水恐难维系

年后保税区天然橡胶库存下降较多，库存水平已经低于13~17年同期。天然橡胶库存下降主要还是由于前期国外停割加上出口限制导致进口较少，叠加年后国内全钢胎开工率持续保持较高水平。但值得注意的是，国内整体现货库存依然处于高位。此外，5、6月份国外主产区顺利开割，叠加出口限制解除，大量船货在5、6月份到港，产量和出口量均明显释放，近期保税区天然橡胶库存较前期低点已经开始逐渐增加。

从09合约和现货混合胶的价差来看，目前的基差已经从年初时的3000元/吨以上修复到接近平水。从期现价差看，16、17年的9月合约到期贴水混合胶的幅度均接近1000元/吨。主要因为09仓单上接到的老全乳胶流通性较混合胶差很多，国内轮胎厂多把老全乳胶用于内胎制品上，用量很少，导致接到的老全乳胶无法及时消化，只能相较混合胶等非标品具备明显价格优势的情况下才能被下游接受，因此这两年9月合约到期前价格都出现大幅下挫，由升水混合胶转为贴水。从注册仓单量来看，今年9月合约面临的交割压力更甚往年，预计今年9月合约到期前仍会明显贴水混合胶。

值得注意的是，近期天然橡胶基差收敛的速度明显加快，主要源于6月中旬上期所公布的消息，即20号胶作为特定期货品种的立项申请获得证监会批复同意，这一消息导致期货升水大幅收窄。20号胶是全球天然橡胶产业最主要、最具代表性的品种，全球天然橡胶年产量超过1200万吨，约70%用于轮胎制造，其中约80%使用20号胶。目前天然橡胶期货的交割标的是国产全乳胶和进口3号烟片胶，仅能代表小部分现货市场基础，而未上市交易的20号胶则代表大部分的现货市场。现有的交割品种结构不能吸引资金实力较强的大型轮胎企业积极入市大量承接期货实盘，从而导致期货库存量和注册仓单量持续增加，屡创历史新高，不但压制沪胶期价走势，也导致沪胶多方主力投机资金难以获利，从而限制沪胶成交量、持仓量放大。目前的持仓成分中空方以套利成分较重，而多方资金的投机成分较重，形成了多方投机资金直接与空方实盘相对峙的不利态势。20号胶上市交易后，将吸引轮胎制造商积极进驻，形成多方轮胎制造商与空方产胶商相对峙的平衡态势，从而能够显著改善沪胶市场主力资金结构。

除09合约与混合胶价差外，01合约相较09合约的远月升水幅度以及01合约和混合胶价差也在近期明显收窄。若未来20号胶作为独立期货合约上市，预计将吸引大量资金转向20号胶，在缺乏投机资金参与的情况下，现有天然橡胶期货合约的流动性或会明显下降，未来高升水结构恐难维系。

投资建议

1.供给层面

近几年ANRPC主产国开割面积仍在持续增长，虽然11~12年主产国新增种植面积较多，但18年ANRPC开割面积较17年仅微幅增长了0.46%，增速较前几年大幅下滑。目前公布的18年开割面积数据只是初步预估值，我们认为实际开割面积很可能高于预估。此外，12年ANRPC主产国翻种面积较多，也会在一定程度上提升18年的实际开割面积。整体来看，在无极端气候状况发生的情况下，我们对18年主产国天然橡胶产量的预估依然乐观，并且未来单产和开割面积的提升将主要集中在新兴产胶地。从季节性角度，下半年ANRPC主产国合计天然橡胶产量较上半年会增长20%左右。政策方面，上半年主产国实施的保价政策对胶价的提振效果并不理想，下半年仍需持续关注。该类供给端扰动政策短期或对市场信心有所提振，但若不能对供需基本面造成实质影响，对胶价的提振作用也终将是昙花一现。

2.需求层面

卡客车胎出口市场中，欧盟已经开始对我国产卡客车胎征收反倾销税，影响力不容小觑；美国虽然在今年下半年预计不会有实质性双反结果公布，但由于我国卡客车胎对美国的出口占比较大，天然橡胶期价对中美贸易战的反应较为敏感，贸易战相关进展也对期价构成了明显扰动。内需方面，我们判断下半年配套胎销量或会因为挂车购置税减半优惠政策的实施而获得一定程度的改善，但预计改善幅度较为有限。下半年无论是替换胎还是配套胎的终端需求均难有明显增量，当前卡客车胎经销商处的库存水平已经较高，后市成品轮胎库存压力或将愈发凸显。

3.库存层面

随着国外主产区顺利开割叠加出口限制解除，大量船货到港，近期保税区天然橡胶库存较前期低点已经开始逐渐增加。此外，今年9月合约面临的交割压力更甚往年，预计9月合约到期前仍会明显贴水混合胶。近期天然橡胶基差收敛的速度明显加快，目前9月合约与混合胶的基差已经接近平水，主要源于6月中旬上期所宣布20号胶作为特定期货品种的立项申请获得证监会批复同意。若未来20号胶作为独立期货合约上市，预计将吸引大量资金转向20号胶，在缺乏投机资金参与的情况下，现有天然橡胶期货合约的流动性或会明显下降，未来高升水结构恐难维系。

整体来看，近期天然橡胶利空因素交织，供需面无明显改善、中美贸易战引发市场对轮胎出口的担忧情绪以及20号胶期货立项通过的消息，再加上9月合约上面临的巨量交割压力，导致胶价一度大幅下挫。当前利空因素并未完全消散，短期胶价仍难有起色。即便有所反弹，预计空间也有限。在无其他利好因素出现的情况下，后市09合约不排除跌破10000元/吨整数关口的可能。01合约暂无交割压力，或在【11000,13000】元/吨区间弱势震荡。

风险提示

主产国发生极端气候状况；国内重卡行业相关政策。